在上海有色网（SMM）和天能控股集团有限公司共同举办的2022第十七届国际铅锌峰会暨国际铅锌技术创新大会-SMM中国白银市场与应用产业峰会上，海通证券研究所首席宏观分析师梁中华对2022年的宏观市场做出展望，他分别从经济、政策、美元以及中国资产的价值“重估”四个方面进行阐述。他表示，当前美国通胀高企，欧洲、日本等多国都面临滞胀的风险。

经济：复苏的高度在哪儿？ 

经济本已在恢复，但被疫情打断 

从历史规律来看，融资是我国经济的领先指标，通常领先经济两个季度左右。如果用连续三个月的社融季调环比增速来看，本轮融资增长最快的时候是在2020年5月份，所以 2020年11 月PMI达到最高点后开始下降。 

社融最低点是在 2021 年5月份，环比折年增速只有 8.7%，之后开始回升。截至今年 5月份，社融增速仍然有 10.5%。而且目前央行仍在发力宽信用。 

所以，如果没有新一轮疫情爆发，随着政策不断积极，经济已处于恢复通道。 PMI在去年10月份达到49.2的最低点后，也在不断回升。 

经济上的影响：暂时告一段落 

本轮国内疫情冲击最大的阶段集中在4月份，从4月下旬以来，新冠感染病历数大幅减少，截止6月11日，全国新增本土病例数回落至22例，新增无症状感染回落至74例。从疫情影响的城市范围来看，受影响的城市数量从147个降至27个，这些城市在全国GDP占比从70%以上降至30%左右。 

二季度经济努力正增长 

从我国月度GDP以及制造业PMI走势来看，进入二季度，这两个数值正在努力呈现正增长。 

出口方面 

在疫情爆发前我国出口增速已经在回落。4月出口增速负增长，5月略有反弹。 

消费：边际有所改善 

4月社会消费品零售增速-11.1%，5月边际回升至-6.7%。在疫情爆发前，消费增速的中枢在7.7%附近，而在疫情爆发后，去年消费中枢在4%附近（主要受到疫情的抑制），考虑到居民收入下滑等因素，即使消费回到正常，估计可能在5%附近。 

近期地产状况：弱改善 

从环比趋势看，30城房地产销售最差的时候是去年9月份，之后几个月已经逐渐回升。但是从2月下旬以来，疫情的冲击，使得房地产销售全面下滑。 

接下来预计中小城市房地产市场很难有明显改善，大城市预计还有一定改善空间。 

房地产的压力：是中长周期的 

整体来说，我国房地产市场需求端在2014年就已见顶，之后明显回落；2015-2018年在货币刺激，棚改货币化推动下，提升高房价；2018年以后，房地产市场整体就在消化泡沫阶段。2020年大幅货币宽松，也仅是大城市房地产市场略有回暖。 

疫情只是加速了房地产下行趋势，即使疫情过去了，房地产依旧需要去泡沫化。 

我国通胀压力不大 

自新冠疫情爆发以来，我国核心消费需求受到了比较大的影响，即便经济恢复后，核心CPI同比仍处于1%附近，明显低于疫情前的水平。PPI方面，自2021年以来，随着我国房地产调控趋严，PPI压力也逐步得到缓解。 

若疫情完全过去，经历了三年供给侧改革的核心消费领域可能会面临涨价压力，但这种通胀压力或更多体现在明年。 

政策：系统性的“转机” 

“市场化”、改革开放的“红利” 

当前市场化、改革开放的大方向不会动摇。政策到了必须稳增长，稳就业的时候。 

疫情基调不动摇，执行层面兼顾经济 

从此前各方面的政策来看，当前依旧坚持抓好疫情防控工作，坚决防止简单化、一刀切和层层加码等现象，坚决做到“九不准”。 

货币政策：降息降准空间打开 

在货币政策方面，考虑到经济的下行压力，降息、降准的空间打开，尤其是房贷利率，或逐渐向下引导。

央行继续发力宽信用，尤其是以定向宽信用为主，加大对“小微企业、科技创新、绿色发展”的支持。

广义财政赤字率：从5.2%升至8.1% 

今年广义财政赤字率上升至8.1%，相比去年的 ，相比去年的5.2%有明显提升，基本上可以追赶2020年的8.6%。今年广义财政支出增速达到12.8%，涨幅更为明显，且著高于相应的收入增速2.7% 。 

接下来，重点是用好专项债，专注基建领域；如有必要，可能发行特别国债。 

房地产政策：全面放松趋势 

房地产政策应该是沿着全面放松趋势走，房企和居民融资政策、各地方因城施策政策都会放松，房地产税延后，但房地产面临两方面的问题： 

需求端问题：居民收入和就业、房价上涨的预期。 

供给端问题：房企破产的问题，需要偏系统性方案来解决。  

对互联网平台态度：明显变化 

今年强调“要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用”，提出”要为资本设置‘红绿灯’的同时，也“要支持和引导资本规范健康发展”“毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”。我们认为这是规范和发展并重的体现，去年对互联网平台企业规范监管后，长期还是会支持其健康发展。

总理在5月份提到：支持平台经济、数字经济合法合规境内外上市融资。 

新能源：长期确定的支持方向 

我国双碳工作的三个目标：2025年奠定坚实基础；2030年碳排放达峰后稳中有降；2060年碳中和目标顺利实现。非化石能源消费：2020年15.5%，2025年20%，2030年25%，2060年80%以上。（当前全球16.8%，美国18.3%，欧盟28.9%） 

风电、太阳能：发电总装机组容量在2030年达到12亿千瓦以上，当前为5.3亿千瓦，未来10年每年装机6700万千瓦。水电：“十四五”、“十五五”分别新增水电装机容量4000万千瓦左右，西南地区以水电为主的可再生能源体系基本建立。核电：积极推动高温气冷堆、快堆、模块化小型堆、海上浮动堆等先进堆型示范工程。加快建设新型电力系统。 

政策上提出：适度超前进行基础设施建设。我们理解这不仅仅是传统基础设施，更主要的还是新基建。经济稳增长压力越大，基础设施的投资也会增大。 

美元：流动性的被动收紧 

美国居民收入：依然高增长 

2020年以来，新冠疫情爆发后，受益于直接给“发钱”的政策，居民收入不仅没有下降，反而有所提高。 截止2022年4月，美国居民收入年化平均增速依然在4.5%的高位，明显比疫情之前的增速还高。 

消费：早已回到疫情前 

由于收入高增长，美国需求异常强劲。消费总量早就回到了疫情之前的轨道，当年年化平均增速维持在 5%以上。 

从结构上来说，商品消费的恢复尤其迅速，在 2020 年下半年就远超过了疫情前的增长轨道，当前增长仍然远远超过疫情前，而服务消费也逐步恢复到疫情之前的增长。 

美国经济：高点略有回落 

根据纽约联储公布的美国周度经济指数，截至5月最后一周，美国周度经济指数平均增速已回落至 1.8% ，相比之前 2% 以上的水平有所放缓，但仍然高于疫情之前的增长速度。考虑到通胀影响的话，美国名义 GDP增速在去年四季度已经高于正常水平。 

不过在需求端依旧稳定向好的情况下，美国供给端的恢复还是偏慢。 

美国遭遇40年一遇的大通胀 

美国涨价的不仅仅是能源，截至 2022 年5月，美国核心 CPI 同比已经达到 6.0%，虽然有所回落，但主要是由于基数导致的，环比仍在0.6%，剔除能源食品后的商品和服务价格都在大涨。 

美国的通胀压力，从需求端来看，是来自货币超发带来的消费需求高增长；从供给端来看，是因为供给端恢复偏慢，目前美国劳动力参与率虽有改善，但幅度仍然偏低。需求端的不断刺激，导致美国一直面临持续的通胀压力，为遏制通胀，就必须收紧短期需求。 

从截止6月10日以来的最新数据来看，美国通胀预期在继续飙升。美国10年期通胀预期为2.76%，5年期通胀预期3.13%。而通胀预期的抬升，也会造成实际的通胀压力。 

美联储加息：不会轻易停 

截至 6月10 日，市场对2022年的加息预期为11 次，预期6月、 7月和 9月将继续加息50BP 。 

经济增速虽略有回落，但失业率还处于历史低位，经济增长不是美联储的核心矛盾，通胀才是。所以即使经济增长略有回落，美联储年内加息的步伐大概率不会停止。但是当前的加息路径不足以遏制美国通胀和通胀预期，美联储短期内可能需要更快、更猛的加息。 

美元流动性收紧：指数维持强势 

在通胀偏高、加息继续的情况下，美国国债利率大概会继续上行。在主要经济体中，美国经济增长要好于其它，美元指数维持强势 。而美联储的货币政策会影响到全球的流动性，新兴货币仍会面临贬值压力，货币政策空间有限。 

欧洲已经滞胀 

当前欧洲已经陷入滞胀的困境。4月份欧洲 PPI 同比已经达到37%，5月欧元区CPI同比达到8.1% 。剔除能源、食品的价格上涨后，5月欧元区核心CPI同比也已经达到3.8%。可以说，欧洲的各项通胀指标都已经达到了 90 年代有数据以来的最高水平。 

欧洲经济明显放缓 

即便俄乌问题过去，欧洲内部的分歧可能会进一步加大，从各经济体对俄能源制裁的态度上也可见一斑，欧洲滞胀的风险可能难以根本缓解。 

除了欧洲，日本也处于滞胀的边缘，不过比欧洲要小得多。此外，美国也面临即将滞胀的问题，其5月通胀压力创下40年来的最高水平。不过与欧洲不同的是，美国经济增长还比较强劲。但如果全球供给端冲击延续。通胀始终处于高位，美联储刺激政策逐渐退出，高企的价格势必也会对经济增长的量构成打压，美国出现滞胀的风险也在增加。但短期内，美国面临的还是典型的通胀，并非滞胀。 

中国资产的价值“重估” 

我国汇率或有贬值 

在海外货币政策收紧的情况下，我国作为大国经济，是可以做到“以我为主”的，汇率会出现一定幅度贬值，为国内政策的放松打开空间。 

我国权益资产：政策的”系统性“积极，带来的机会 

从资产估值来说，我国权益资产估值处于低位。去年下半年的一些政策，已经提前大幅度的释放了核心资产的风险。 

接下来，政策更加偏重稳增长，继续推进市场化改革开放，可以偏乐观看待权益资产。 

跟随政策：重点关注几个方向 

核心资产板块：A股的”茅台“类和港股的互联网平台；新能源：政策支持的长期逻辑进一步得到强化；疫情受损板块：餐饮、旅游、机场、酒店等；农产品：地缘政治和气候影响，以及猪周期。 

国债利率：整体偏震荡 

基本面的下行已经有预期，货币政策的重点是宽信用，预计未来国债收益率整体将偏震荡运行，震荡区间或在2.7~3.1%之间。

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